投資要點(diǎn)

不銹鋼棒線(xiàn)材領(lǐng)域龍頭：永興材料長(zhǎng)期專(zhuān)注于不銹鋼棒線(xiàn)材領(lǐng)域生產(chǎn)，目前年產(chǎn)量近30萬(wàn)噸，市場(chǎng)占有率7.62%，僅次于青山集團(tuán)位居市場(chǎng)第二。隨著公司2019年技改投資的完成，未來(lái)其棒線(xiàn)材產(chǎn)量仍有3-4萬(wàn)噸提升空間。從上下游產(chǎn)業(yè)分工協(xié)作角度來(lái)看，永興處于產(chǎn)業(yè)鏈條偏前端坯料供應(yīng)環(huán)節(jié)，冶煉鍛造的不銹鋼材料作為核心原料提供給下游的久立、武進(jìn)以及寶銀等生產(chǎn)企業(yè)進(jìn)一步加工成高性能特殊合金管及鍛壓件。由于不同公司產(chǎn)品定位略有差別，其對(duì)應(yīng)的細(xì)分市場(chǎng)訂單差異較大，就永興而言，2019年上半年來(lái)自于石油煉化、機(jī)械裝備以及電力行業(yè)的需求依然占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)，營(yíng)收占比分別為50.1%、30.1%以及9.2%，尤其是前兩者，影響更甚。

不銹鋼需求維持高位、且存在進(jìn)一步改善的可能：我們經(jīng)過(guò)相關(guān)性分析，發(fā)現(xiàn)公司盈利大致滯后油氣資本開(kāi)支一年左右時(shí)間，而三大油企的資本開(kāi)支更多受油價(jià)影響，近幾年布倫特原油價(jià)格雖然大幅波動(dòng)，但整體價(jià)格中樞依然維持在60美金上下，未來(lái)只要價(jià)格不是回到前期的極低值，現(xiàn)階段油價(jià)對(duì)于大多數(shù)油氣公司而言依然存在可觀(guān)的盈利空間，這決定了三大油企的資本支出具備可持續(xù)性?？紤]到油價(jià)-油氣投資的傳導(dǎo)也存在一定時(shí)差，大約半年左右，即便做一個(gè)相對(duì)謹(jǐn)慎的假設(shè)，2020年上半年油價(jià)出現(xiàn)趨勢(shì)性回落，三大油企資本開(kāi)支至少也將維持到2020年下半年，對(duì)應(yīng)永興不銹鋼棒線(xiàn)材盈利在2021年下半年之前都存在支撐。此外，由于2019年制造業(yè)投資持續(xù)低迷，這對(duì)不銹鋼線(xiàn)材的訂單形成明顯拖累，但制造業(yè)投資作為后周期指標(biāo)，隨著工業(yè)企業(yè)盈利整體觸底，未來(lái)一年內(nèi)存在回升的可能，由此帶來(lái)的制造裝備領(lǐng)域的不銹鋼訂單值得期待；

產(chǎn)品定位中高端、供給新增有限：雖然未來(lái)不銹鋼棒線(xiàn)材的需求相對(duì)樂(lè)觀(guān)，但若供給端存在較大增量，行業(yè)盈利水平仍有下行可能。由于永興不銹鋼產(chǎn)品定位中高端市場(chǎng)，下游對(duì)接諸如三大油企、電力鍋爐廠(chǎng)這樣的大型國(guó)有企業(yè)，產(chǎn)品存在較高的認(rèn)證門(mén)檻，并且一旦進(jìn)入客戶(hù)粘性較強(qiáng)，市場(chǎng)份額相對(duì)穩(wěn)定。雖然未來(lái)部分企業(yè)存在一定產(chǎn)能投放計(jì)劃，但由于其坯料來(lái)源海外，在當(dāng)前國(guó)內(nèi)對(duì)不銹鋼反傾銷(xiāo)加大的背景下實(shí)際投放或低于預(yù)期，并且由于新增產(chǎn)能多集中在中低端市場(chǎng)（以制造裝備領(lǐng)域?yàn)橹鳎?，其?duì)石化、電力等高端市場(chǎng)的沖擊更小。我們預(yù)計(jì)受益于在中高端市場(chǎng)的長(zhǎng)期布局，2020年永興噸鋼盈利仍有望維持高位，再考慮到其棒線(xiàn)材產(chǎn)量存在進(jìn)一步提升空間，公司傳統(tǒng)不銹鋼業(yè)務(wù)盈利不降反升的概率較大；

擊水中流、依托鋰云母提鋰切入新能源市場(chǎng)：永興雖然長(zhǎng)期深耕于不銹鋼棒線(xiàn)材領(lǐng)域，但上市以來(lái)，伴隨著融資渠道不斷豐富，公司在做強(qiáng)原有主業(yè)的同時(shí)，積極布局第二產(chǎn)業(yè)。經(jīng)歷長(zhǎng)期論證與探索之后，公司于2017年9月成立永興新能源，正式宣布進(jìn)軍鋰礦的采選及制造。目前公司已經(jīng)擁有花橋、花鋰兩大礦業(yè)公司，年選礦能力分別達(dá)到120萬(wàn)噸、50萬(wàn)噸。永興通過(guò)收購(gòu)國(guó)內(nèi)優(yōu)質(zhì)礦山資源，依托鋰云母提鋰技術(shù)，實(shí)現(xiàn)了對(duì)資源、采礦、選礦到碳酸鋰深加工的全產(chǎn)業(yè)鏈布局。目前公司萬(wàn)噸級(jí)碳酸鋰項(xiàng)目即將完成產(chǎn)線(xiàn)調(diào)試工作，2020年有望達(dá)到完全投產(chǎn)狀態(tài)；

鋰行業(yè)大周期觸底：自2018年碳酸鋰價(jià)格見(jiàn)頂以來(lái)，鋰價(jià)持續(xù)陰跌，但未來(lái)行業(yè)供需格局有望迎來(lái)轉(zhuǎn)折。一方面是，價(jià)格重挫之后當(dāng)前鋰價(jià)已經(jīng)跌穿眾多高成本區(qū)域企業(yè)盈虧平衡線(xiàn)，2019年下半年以來(lái)“西澳”產(chǎn)能出清信號(hào)不斷，我們預(yù)計(jì)2020年全球鋰供給33.84萬(wàn)噸，環(huán)比增加1.13萬(wàn)噸，遠(yuǎn)低于2019年4.7萬(wàn)噸的行業(yè)增幅；另一方面，在新能源汽車(chē)市場(chǎng)的快速放量與“5G”換機(jī)潮的推動(dòng)下，未來(lái)行業(yè)需求將再次迎來(lái)迅猛增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2020年我國(guó)終端鋰用量達(dá)到31.4萬(wàn)噸，同比增速22%，需求增速較2019年快速提升10個(gè)百分點(diǎn)。綜合來(lái)看，鋰行業(yè)供需兩端的積極變化將導(dǎo)致行業(yè)過(guò)剩缺口大幅收窄，而一旦產(chǎn)業(yè)鏈在需求爆發(fā)之際進(jìn)入再庫(kù)存階段，供需的扭轉(zhuǎn)有望推動(dòng)鋰價(jià)在未來(lái)某個(gè)時(shí)點(diǎn)迎來(lái)觸底反彈，產(chǎn)業(yè)曙光將至；

全產(chǎn)業(yè)鏈布局、向成本要競(jìng)爭(zhēng)力：對(duì)于鋰這樣的強(qiáng)周期行業(yè)而言，產(chǎn)品高度同質(zhì)化，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)本質(zhì)上是成本端的比拼，位于行業(yè)邊際成本曲線(xiàn)底端的企業(yè)將脫穎而出，并持續(xù)賺取超額利潤(rùn)。從各產(chǎn)家在行業(yè)成本曲線(xiàn)的分布來(lái)看，由于過(guò)去鋰云母提鋰技術(shù)尚未成熟，腐蝕性元素較多導(dǎo)致設(shè)備經(jīng)常停產(chǎn)維修，產(chǎn)量受限之下成本居高不下，眾多鋰云母提鋰公司逐漸淪為行業(yè)高成本產(chǎn)能。但隨著技術(shù)的不斷進(jìn)步，這種現(xiàn)象已經(jīng)得到逐步改善，目前不少鋰云母提鋰企業(yè)的成本已經(jīng)低于鋰輝石提鋰的平均水準(zhǔn)。而對(duì)于永興而言，由于公司已經(jīng)完成了全產(chǎn)業(yè)鏈的深度布局，資源稟賦的優(yōu)勢(shì)或?qū)⑹蛊湓诔杀径说谋绕粗忻摲f而出；

投資建議：從某種程度而言，不銹鋼領(lǐng)域已經(jīng)成為公司現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)，石油煉化和電力領(lǐng)域的較高認(rèn)證門(mén)檻導(dǎo)致其訂單穩(wěn)定，伴隨著其產(chǎn)銷(xiāo)量和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步提升，未來(lái)公司不銹鋼業(yè)務(wù)盈利依然有望維持高位。而另一方面，雖然目前鋰價(jià)表現(xiàn)低迷，但公司依托全產(chǎn)業(yè)布局特點(diǎn)，有望取得較強(qiáng)成本競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，一旦行業(yè)觸底反彈，鋰產(chǎn)品貢獻(xiàn)的盈利彈性值得期待，我們預(yù)計(jì)公司2019-2021年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別為49.73億元、59.84億元以及65.70億元，同比分別增長(zhǎng)3.73%、20.32%、9.80%；對(duì)應(yīng)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.73億元、4.65億元以及5.17億元，同比變化-3.58%、24.75%、11.20%，繼續(xù)維持“增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：不銹鋼需求明顯下行；不銹鋼棒線(xiàn)材供給惡化從中低端市場(chǎng)蔓延至高端市場(chǎng)；公司鋰礦資源產(chǎn)品銷(xiāo)售不暢；鋰行業(yè)供需持續(xù)惡化。

專(zhuān)注不銹鋼棒線(xiàn)材業(yè)務(wù)

不銹鋼棒線(xiàn)材龍頭：永興材料長(zhǎng)期專(zhuān)注于不銹鋼棒線(xiàn)材領(lǐng)域的生產(chǎn)、研發(fā)與銷(xiāo)售，產(chǎn)品主要由奧氏體不銹鋼和奧氏體-鐵素體雙相不銹鋼構(gòu)成，具有“專(zhuān)、精、特、新”的特征，廣泛應(yīng)用于石油煉化、火電、交通運(yùn)輸、機(jī)械裝備及核電等領(lǐng)域。從上下游產(chǎn)業(yè)分工協(xié)作角度劃分，公司處于不銹鋼產(chǎn)業(yè)鏈條偏前端坯料供應(yīng)環(huán)節(jié)，冶煉鍛造的特種不銹鋼材料作為核心原材料提供給下游的久立、武進(jìn)以及寶銀等不銹鋼管加工企業(yè)加工成高性能特殊合金管及鍛壓件。經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，公司在不銹鋼棒線(xiàn)材領(lǐng)域的產(chǎn)品實(shí)力獲得業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)可，不僅成為中石化、國(guó)內(nèi)三大鍋爐廠(chǎng)關(guān)鍵部件的核心供應(yīng)商，而且在高溫合金領(lǐng)域也不斷突破，最新研發(fā)的GH2132合金材料率先實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)替代化，并得以批量供貨；

產(chǎn)能與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：公司目前具有35萬(wàn)噸不銹鋼和鎳基合金煉鋼產(chǎn)能，其中煉鋼一廠(chǎng)電爐30t年產(chǎn)能10萬(wàn)噸（之前受到生產(chǎn)工藝限制，實(shí)際產(chǎn)量只有6-7萬(wàn)噸，經(jīng)過(guò)2019年的技改之后，未來(lái)公司實(shí)際產(chǎn)量將接近滿(mǎn)產(chǎn)狀態(tài)），煉鋼二廠(chǎng)電爐50t年產(chǎn)能25萬(wàn)噸。從軋材環(huán)節(jié)而言，公司線(xiàn)材、大盤(pán)卷以及棒材產(chǎn)能共計(jì)25萬(wàn)噸，剩余5萬(wàn)噸鍛打產(chǎn)線(xiàn)、鋼錠銷(xiāo)售2萬(wàn)噸、委外鍛打2萬(wàn)噸。通過(guò)近幾年產(chǎn)線(xiàn)的不斷調(diào)整和升級(jí)，公司目前煉鋼與軋材環(huán)節(jié)實(shí)現(xiàn)基本匹配，隨著煉鋼一廠(chǎng)實(shí)現(xiàn)完全達(dá)產(chǎn)，后期產(chǎn)銷(xiāo)量仍有提升空間；

結(jié)構(gòu)升級(jí)、產(chǎn)品周期屬性弱化：由于公司產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于石油煉化、電力以及機(jī)械制造領(lǐng)域，下游相對(duì)分散，導(dǎo)致其噸鋼盈利的波幅要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于普通鋼材。即便是在2015年的行業(yè)底部周期，公司凈利潤(rùn)率也達(dá)到6.6%的水平，近三年以來(lái)伴隨著下游復(fù)蘇則一直維持在8%-8.7%區(qū)間。另一方面，為了實(shí)現(xiàn)技術(shù)與質(zhì)量的提升，在不斷夯實(shí)既有產(chǎn)品盈利能力前提下，上市以來(lái)公司研發(fā)支出不斷增長(zhǎng)，2018年研發(fā)支出占營(yíng)業(yè)收入比重達(dá)到3.28%，高于行業(yè)主要龍頭型鋼企太鋼不銹(4.150, 0.06, 1.47%)和寶鋼股份">(5.800, 0.06, 1.05%)，直追">中信特鋼">(22.790, -0.14, -0.61%)與下游精鑄件企業(yè)">久立特材">(9.460, 0.08, 0.85%)。經(jīng)過(guò)近幾年在特種鋼領(lǐng)域的不斷開(kāi)拓，公司在核電、鍋爐管、汽車(chē)部件以及大口徑無(wú)縫管等項(xiàng)目上相繼實(shí)現(xiàn)突破，部分產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代化，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的快速升級(jí)已經(jīng)成為公司噸鋼盈利的不斷提升的重要保障；

小結(jié)：隨著公司產(chǎn)線(xiàn)不斷完善，未來(lái)公司不銹鋼產(chǎn)銷(xiāo)量仍有一定上升空間，但對(duì)于永興的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)而言，更重要的是實(shí)現(xiàn)單噸盈利的持續(xù)改善，這一方面取決于公司自身管理能力，涉及到降本增效和產(chǎn)品研發(fā)水平，增強(qiáng)抵抗行業(yè)下行周期的能力；另一方面，也需要公司下游景氣度能得以維持，畢竟周期屬性的公司很難完全對(duì)沖系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，因此接下來(lái)需要重點(diǎn)關(guān)注未來(lái)不銹鋼棒線(xiàn)材領(lǐng)域的供需狀況。

下游需求維持強(qiáng)勢(shì)

石油化工和機(jī)械裝備影響舉足輕重：不銹鋼棒線(xiàn)材雖然下游需求較為分散，但總體而言，石油煉化、機(jī)械裝備以及電力仍然占據(jù)大頭，尤其是前兩者。從永興材料2019年半年報(bào)披露的數(shù)據(jù)來(lái)看，石油煉化和機(jī)械裝備這兩大行業(yè)就占據(jù)了公司下游需求80%份額，分別對(duì)應(yīng)公司不銹鋼棒材和不銹鋼線(xiàn)材。因此，為了判斷公司訂單的走向，我們下面重點(diǎn)關(guān)注石油煉化和機(jī)械裝備領(lǐng)域的景氣程度變化；

公司盈利滯后油氣資本開(kāi)支：由于公司主要客戶(hù)如久立特材、">武進(jìn)不銹">(11.350, -0.10, -0.87%)等公司的產(chǎn)品主要用于石油煉化，因此油氣領(lǐng)域的景氣程度對(duì)公司盈利能力有著重大影響。為此分析景氣傳導(dǎo)周期，我們選取了2013-2018年以來(lái)公司噸鋼盈利數(shù)據(jù)，并與三大油企在此期間的資本開(kāi)支做對(duì)比，發(fā)現(xiàn)兩者走勢(shì)基本吻合，但兩者存在一定的時(shí)間錯(cuò)位關(guān)系。為了驗(yàn)證這種滯后長(zhǎng)短，我們把時(shí)間跨度進(jìn)一步拉長(zhǎng)，我們采用公司ROE與油氣資本開(kāi)支做相關(guān)性分析，結(jié)果依然類(lèi)似，但顯示公司的盈利能力大致落后油氣資本開(kāi)支一年時(shí)間（同年相關(guān)性系數(shù)為0.32，而滯后一年相關(guān)性系數(shù)提升至0.52）。因此我們有理由相信公司產(chǎn)品處于油氣鏈條偏后周期環(huán)節(jié)，其盈利滯后資本開(kāi)支大致一年時(shí)間。根據(jù)2019年前三季度數(shù)據(jù)，中石化和中石油資本開(kāi)支累積同比增速約24%（中海油港股上市，季度數(shù)據(jù)暫缺），高于2017-2018年歷史同期水平，因此我們預(yù)測(cè)2019年三大油企資本開(kāi)支仍維持高位概率較大，并且增速可觀(guān)，對(duì)應(yīng)公司不銹鋼棒材需求景氣向上趨勢(shì)至少可以維持到2020年底左右；

三大油企資本開(kāi)支持續(xù)性或許可以更為樂(lè)觀(guān)：一般而言，隨著油價(jià)上行，各大油氣巨頭往往增加油氣鉆采的資本性支出，打井?dāng)?shù)和井深也跟隨上漲，進(jìn)而帶動(dòng)油氣用鋼訂單增加。上一輪油價(jià)高點(diǎn)出現(xiàn)在2012年3月份，此后在2年多時(shí)間內(nèi)一直維持高位，因此我們看到在此期間國(guó)內(nèi)中石油、中石化、中海油資本開(kāi)支便持續(xù)維持高位。而2014年6月隨著油價(jià)大幅崩塌，帶動(dòng)2015年國(guó)內(nèi)三大油氣公司資本支出開(kāi)始出現(xiàn)急劇回落。此輪油價(jià)低點(diǎn)出現(xiàn)在2016年初，其后價(jià)格便開(kāi)始筑底反彈，但投資反應(yīng)有所滯后，同年三大油氣公司資本開(kāi)支并未出現(xiàn)改善，直到2017年之后才持續(xù)回升，可見(jiàn)油氣投資與石油價(jià)格存在半年左右的滯后期。近幾年布倫特原油價(jià)格雖然大幅波動(dòng)，但整體價(jià)格中樞依然維持在60美金上下，只要價(jià)格不是回到前期的極低值，當(dāng)前油價(jià)對(duì)于大多數(shù)油氣公司而言依然存在可觀(guān)的盈利空間，這決定了三大油企的資本支出具備可持續(xù)性?？紤]到油價(jià)-油氣投資的傳導(dǎo)也存在一定時(shí)差，大約半年左右，即便做一個(gè)相對(duì)謹(jǐn)慎的假設(shè)，2020年上半年油價(jià)出現(xiàn)趨勢(shì)性回落，三大油企資本開(kāi)支至少也將維持到2020年下半年，對(duì)應(yīng)永興不銹鋼棒線(xiàn)材盈利在2021年下半年之前都存在支撐；

制造裝備景氣度有望企穩(wěn)回升：制造裝備領(lǐng)域主要對(duì)應(yīng)的是公司生產(chǎn)的不銹鋼線(xiàn)材，下游再進(jìn)一步深加工之后，產(chǎn)出的緊固件、螺絲螺帽、彈簧、鍛件等在制造業(yè)領(lǐng)域應(yīng)用廣泛。2019年在石油煉化領(lǐng)域維持高景氣度背景下，公司噸鋼盈利相較2018年卻仍有所回落，一個(gè)重要的原因就在于制造業(yè)表現(xiàn)持續(xù)疲弱，這對(duì)公司不銹鋼業(yè)務(wù)尤其是不銹鋼線(xiàn)材的盈利能力構(gòu)成壓制。工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速自2018年以后出現(xiàn)大幅放緩，這對(duì)剛剛有所修復(fù)企業(yè)主信心造成挫傷，并導(dǎo)致2019年制造業(yè)投資再次觸底。制造業(yè)利潤(rùn)增速在2019年初見(jiàn)低點(diǎn)后全年呈底部震蕩走勢(shì)，按照投資滯后的規(guī)律，2020年的制造業(yè)投資亦有望筑底，進(jìn)而帶動(dòng)來(lái)自制造業(yè)端的不銹管需求邊際改善。

小結(jié)：石油煉化和制造業(yè)的景氣程度決定了不銹鋼棒線(xiàn)材的需求強(qiáng)弱，雖然2019年制造業(yè)投資的持續(xù)低迷導(dǎo)致行業(yè)需求有所回落，但未來(lái)持續(xù)走低概率較低，制造業(yè)的企穩(wěn)回升有望在2020年迎來(lái)轉(zhuǎn)機(jī)，前期影響行業(yè)需求走弱的負(fù)面因素或有所緩解。而另一方面，由于油價(jià)仍處“舒適區(qū)間”，導(dǎo)致短期三大油企資本開(kāi)支維持高位，不銹鋼棒線(xiàn)材位于油氣鏈條后周期環(huán)節(jié)，石油煉化投資高景氣度所帶來(lái)的訂單釋放在未來(lái)兩年確定性較高。

供給擴(kuò)張呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化

高中低端不銹鋼產(chǎn)品進(jìn)入門(mén)檻差異明顯：雖然不銹鋼是特鋼的一種，但并非所有產(chǎn)品都具備較高的技術(shù)門(mén)檻，大量中低端不銹鋼仍廣泛應(yīng)用于建筑、制造等領(lǐng)域，本質(zhì)上依然是成本競(jìng)爭(zhēng)型產(chǎn)品。而另一方面，高端不銹鋼產(chǎn)品由于其下游對(duì)接諸如三大油企、電力鍋爐廠(chǎng)這樣的大型國(guó)有企業(yè)，產(chǎn)品存在較高的認(rèn)證門(mén)檻，并且一旦進(jìn)入企業(yè)供應(yīng)體系內(nèi)的客戶(hù)粘性要遠(yuǎn)高于一般的鋼材，因此不銹鋼的產(chǎn)能規(guī)模短時(shí)間難以大量擴(kuò)張。諸如此類(lèi)的產(chǎn)品有：大口徑不銹鋼油氣鋼管、超級(jí)雙相不銹鋼、超（超）臨界鍋爐用不銹鋼等，呈現(xiàn)典型的技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)型特點(diǎn)，一般中小企業(yè)若沒(méi)有相應(yīng)的研發(fā)團(tuán)隊(duì)和技術(shù)沉淀，搶占市場(chǎng)難度較大；

供給向棒線(xiàn)材龍頭企業(yè)高度集中：2018年我國(guó)不銹鋼產(chǎn)量2498萬(wàn)噸，其中卷板2190萬(wàn)噸，而不銹鋼棒線(xiàn)材產(chǎn)量?jī)H有281.4萬(wàn)噸（表內(nèi)口徑，包括表外總產(chǎn)量約370萬(wàn)噸），占比僅有11.3%。在這相對(duì)小眾的領(lǐng)域，棒線(xiàn)材的供給格局仍然呈現(xiàn)典型的頭部聚集特征，前五大生產(chǎn)企業(yè)便占據(jù)了70.1%的市場(chǎng)份額，其中青山集團(tuán)作為最大的不銹鋼棒線(xiàn)材生產(chǎn)公司，2018年總產(chǎn)量達(dá)到173萬(wàn)噸，接近一半，而永興材料則以28萬(wàn)噸屈居第二。和普碳鋼相比，不銹鋼前五大企業(yè)市占率明顯偏高（2018年前五大鋼企粗鋼市占率僅有23.5%），這主要是由于不銹鋼中高端市場(chǎng)具有相對(duì)嚴(yán)苛的技術(shù)與認(rèn)證門(mén)檻，新進(jìn)入者較少，并且多集中在制造業(yè)等零散的低端市場(chǎng)；

關(guān)注不銹鋼棒線(xiàn)材大型產(chǎn)能投放進(jìn)程：當(dāng)然，雖然不銹鋼棒線(xiàn)材頭部企業(yè)占據(jù)了近乎壟斷的地位，但這并不意味著行業(yè)供給就是完全恒定，過(guò)去幾年不銹鋼持續(xù)高盈利水平對(duì)產(chǎn)能投放沖動(dòng)的刺激依然存在。我們通過(guò)整理近幾年行業(yè)產(chǎn)能建設(shè)項(xiàng)目，發(fā)現(xiàn)中高端領(lǐng)域如寶鋼特鋼、永興材料等企業(yè)產(chǎn)能投放較少，而主要面向中低端市場(chǎng)領(lǐng)域的棒線(xiàn)材生產(chǎn)企業(yè)自2016年以來(lái)不僅原有規(guī)模出現(xiàn)快速擴(kuò)張，而且新進(jìn)產(chǎn)能體量也不容忽視。在這輪行業(yè)盈利上行期，不銹鋼企A投資16.8億元用于160萬(wàn)噸的不銹鋼產(chǎn)能項(xiàng)目建設(shè)，其中于一期項(xiàng)目共計(jì)80萬(wàn)噸中棒線(xiàn)，于2017年10月動(dòng)工，計(jì)劃2020年3月投產(chǎn)。但需要注意的是，該公司將投產(chǎn)的160萬(wàn)噸僅為軋制產(chǎn)能，并未配套相應(yīng)的煉鋼設(shè)備，而是將匹配公司在海外的300萬(wàn)噸煉鋼項(xiàng)目（100萬(wàn)噸于2019年底投產(chǎn)），棒線(xiàn)材產(chǎn)線(xiàn)將外購(gòu)自海外出口的不銹鋼方坯作為原料。但考慮到海外項(xiàng)目生產(chǎn)與銷(xiāo)售不確定性較大，尤其是近期海關(guān)總署決定對(duì)來(lái)自于印尼、日韓、歐盟等地的不銹鋼鋼坯征收反傾銷(xiāo)稅，一旦無(wú)法大量進(jìn)口坯料其對(duì)國(guó)內(nèi)新增供給影響就較為有限（如果采用國(guó)內(nèi)其它不銹鋼廠(chǎng)坯料也只是存量競(jìng)爭(zhēng)，并不構(gòu)成新增），因此未來(lái)此大型新增產(chǎn)能項(xiàng)目投放可能低于預(yù)期；

供給沖擊內(nèi)部有別：我們即便對(duì)供給端增產(chǎn)做一個(gè)相對(duì)樂(lè)觀(guān)的假設(shè)，上文提及的大型產(chǎn)能新增項(xiàng)目投產(chǎn)順利，綜合考慮永興于2019年底完成的技改項(xiàng)目投資，我們預(yù)計(jì)2020年不銹鋼棒線(xiàn)材新增產(chǎn)能71萬(wàn)噸。目前行業(yè)細(xì)分產(chǎn)能數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)困難，但我們按照2018年產(chǎn)量370萬(wàn)噸，產(chǎn)能利用率85%做一個(gè)相對(duì)中性的評(píng)估，現(xiàn)階段棒線(xiàn)材總產(chǎn)能有望達(dá)到435萬(wàn)噸級(jí)別，70萬(wàn)噸級(jí)別的新增產(chǎn)能似乎對(duì)行業(yè)供給構(gòu)成明顯壓力。但另一方面，由于絕大部分產(chǎn)能主要面向制造業(yè)，集中于中低端市場(chǎng)，而永興材料、寶鋼特鋼這些偏重于中高端不銹鋼棒線(xiàn)材的公司所面臨的直接沖擊則相對(duì)較??；

供需對(duì)接：永興不銹鋼盈利將維持高位

中高端市場(chǎng)盈利確定性更強(qiáng):公司不銹鋼棒線(xiàn)材的需求由石油煉化產(chǎn)業(yè)主導(dǎo)，在三大油企資本開(kāi)支維持高位之下，預(yù)計(jì)石化領(lǐng)域的管材高需求至少可以維持到2021年，加之2020年制造業(yè)投資有望低位回升，進(jìn)而帶動(dòng)相關(guān)不銹鋼線(xiàn)材需求，總體而言，未來(lái)兩年公司所面臨的下游需求可維持較高強(qiáng)度。另一方面，供給端的產(chǎn)能規(guī)劃項(xiàng)目在國(guó)內(nèi)反傾銷(xiāo)稅的壓制下存在推遲的可能，即便勉強(qiáng)投產(chǎn)，考慮到投放產(chǎn)能主要集中在中低端市場(chǎng)，對(duì)高端石油煉化影響有限，以永興材料為代表的公司盈利依然有望維持較高水平；

擊水中流：收購(gòu)礦山、進(jìn)軍鋰電行業(yè)

依托鋰云母切入碳酸鋰領(lǐng)域

跨領(lǐng)域進(jìn)入碳酸鋰行業(yè)：永興雖然長(zhǎng)期深耕不銹鋼棒線(xiàn)材領(lǐng)域，但上市以來(lái)，伴隨著融資渠道不斷豐富，公司在做強(qiáng)原有主業(yè)的同時(shí)，積極布局第二產(chǎn)業(yè)。經(jīng)歷長(zhǎng)期論證與探索之后，公司于2017年7月實(shí)現(xiàn)對(duì)合眾鋰業(yè)、旭鋰礦業(yè)的股權(quán)收購(gòu)，正式宣布進(jìn)軍新能源上游材料領(lǐng)域-鋰云母原礦開(kāi)采及碳酸鋰生產(chǎn)。雖然公司在之后轉(zhuǎn)讓了合縱鋰業(yè)的相關(guān)股權(quán)，但卻并未動(dòng)搖其持續(xù)加碼碳酸鋰行業(yè)的決心。2018年4月永興1萬(wàn)噸碳酸鋰項(xiàng)目在江西宜春市正式動(dòng)工，同時(shí)配套年產(chǎn)120萬(wàn)噸采礦項(xiàng)目。2019年12月公開(kāi)調(diào)研信息顯示，永興新能源碳酸鋰產(chǎn)線(xiàn)目前正處于調(diào)試階段，其中1號(hào)線(xiàn)設(shè)計(jì)產(chǎn)能5000噸已經(jīng)進(jìn)入連續(xù)生產(chǎn)狀態(tài)，2號(hào)線(xiàn)則處于有條不紊的試生產(chǎn)之中，公司在碳酸鋰項(xiàng)目上的快速推進(jìn)為其新能源戰(zhàn)略的落地打下了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)；

依托國(guó)內(nèi)自有礦山、走鋰云母提鋰道路：碳酸鋰生產(chǎn)工藝主要包括鹽湖提鋰以及礦石提鋰，目前國(guó)內(nèi)多采用固體礦石提取工藝，具體又分為鋰輝石提鋰和鋰云母提鋰。鋰輝石中的鋰含量通常高于鋰云母，更適合用于生產(chǎn)含鋰原材料。但是，鋰輝石礦在國(guó)內(nèi)的資源量少，主要依賴(lài)于從澳大利亞等地區(qū)進(jìn)口，運(yùn)輸成本高，供應(yīng)保障穩(wěn)定性相對(duì)不足，致使電池級(jí)碳酸鋰生產(chǎn)成本居高難下。為了保證原材料最大程度的可控，永興依托收購(gòu)的國(guó)內(nèi)礦產(chǎn)資源，堅(jiān)定走鋰云母提鋰道路。目前公司已經(jīng)擁有兩大礦業(yè)公司-花橋礦業(yè)和花鋰礦業(yè)，礦區(qū)地處江西宜春，素有“亞洲鋰都”之稱(chēng)，探明鋰云母氧化鋰總儲(chǔ)量約250萬(wàn)噸, 占全國(guó)氧化鋰資源的15.2%，占全國(guó)礦山鋰資源的62.1%。永拓和花鋰礦業(yè)最新原礦探明儲(chǔ)量分別達(dá)到4500萬(wàn)噸及600萬(wàn)噸，年選礦能力120萬(wàn)噸、50萬(wàn)噸。兩大礦業(yè)公司的存在，為公司碳酸鋰業(yè)務(wù)的發(fā)展打下了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)；

伴生品帶來(lái)降本增效空間：公司原礦氧化鋰含量0.6%，通過(guò)進(jìn)一步采選之后形成3%品味的精礦。按照18萬(wàn)噸精礦產(chǎn)1萬(wàn)噸碳酸鋰計(jì)算，公司目前共計(jì)170萬(wàn)噸（永興新能源120萬(wàn)噸+永誠(chéng)鋰業(yè)50萬(wàn)噸）選礦能力不僅可以滿(mǎn)足現(xiàn)階段生產(chǎn)所需，同時(shí)也為將來(lái)碳酸鋰進(jìn)一步擴(kuò)產(chǎn)奠定了基礎(chǔ)。此外，從原礦-精礦（鋰云母）-碳酸鋰的生產(chǎn)過(guò)程中，伴隨著大量有價(jià)值的尾礦廢渣，如長(zhǎng)石粉和水晶粉等，加強(qiáng)這些相關(guān)資源的綜合利用不僅有利于改善當(dāng)?shù)丨h(huán)境，而且對(duì)公司降本增效提升明顯。以永興新能源120萬(wàn)噸原礦采選能力為例，6噸原礦產(chǎn)生1噸精礦，剩余5噸為長(zhǎng)石粉，按照目前長(zhǎng)石粉售價(jià)70元/噸，18噸精礦產(chǎn)1噸碳酸鋰計(jì)算，僅長(zhǎng)石粉銷(xiāo)售導(dǎo)致的單噸碳酸鋰成本降幅可達(dá)6300元；

碳酸鋰大周期觸底

價(jià)格持續(xù)回落：自2018年碳酸鋰價(jià)格見(jiàn)頂以來(lái)，碳酸鋰價(jià)格便持續(xù)回落，2019年上半年電池級(jí)碳酸鋰價(jià)格還維持在80000萬(wàn)元上下，但由于新能源汽車(chē)和消費(fèi)電子依然疲弱，而鋰原料供給仍顯充裕，碳酸鋰價(jià)格在7月以后進(jìn)一步下探，目前電池級(jí)碳酸鋰價(jià)格僅有54000元，而電池級(jí)氫氧化鋰報(bào)價(jià)為58000元，過(guò)去兩年，降幅分別達(dá)到68%、61%。但隨著行業(yè)高成本企業(yè)陸續(xù)進(jìn)入虧損區(qū)間，行業(yè)供需格局在未來(lái)有望迎來(lái)新的轉(zhuǎn)折；

價(jià)格陰跌導(dǎo)致供給釋放大幅收窄：全球鋰礦資源增量主要集中在西澳和南美，但由于目前價(jià)格已經(jīng)跌穿高成本礦山盈虧平衡線(xiàn)，2019年三季度以來(lái)以西澳為代表的主產(chǎn)區(qū)自主“出清”的信號(hào)不斷，呈現(xiàn)明顯的底部特征：1）由于現(xiàn)金流的壓力，高成本礦山Bald Hill宣布破產(chǎn)重組；2）Galaxy表示將縮減其Mt Cattlin的運(yùn)營(yíng)情況，預(yù)計(jì)其開(kāi)采量減少約40%，并將全年的產(chǎn)量指引從之前的21萬(wàn)噸/年削減至19.3萬(wàn)噸干精礦；3）Lithium Americas將Thacker Pass鋰礦預(yù)算由5.81億美金削減至4億美金，并將目標(biāo)產(chǎn)能規(guī)?？s減1/3（約1萬(wàn)噸）；4）澳大利亞礦業(yè)公司Mineral Resources與Albemarle Corp成立的合資公司MARBL宣布，決定暫停Wodgina項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)，Wodgina項(xiàng)目設(shè)計(jì)鋰精礦產(chǎn)能75萬(wàn)噸，三季度完成了3300噸鋰精礦試樣發(fā)貨，未來(lái)計(jì)劃配套5-10萬(wàn)噸氫氧化鋰產(chǎn)能。我們預(yù)計(jì)2020年全球鋰供給33.84萬(wàn)噸，環(huán)比增加1.13萬(wàn)噸，遠(yuǎn)低于2019年4.7萬(wàn)噸的行業(yè)增幅。雖然礦山開(kāi)采規(guī)模的擴(kuò)張放緩并不必然意味著鋰價(jià)見(jiàn)底，但一旦行業(yè)需求增量越過(guò)供需平衡線(xiàn)，價(jià)格重新進(jìn)入上漲通道，其帶來(lái)的價(jià)格彈性更為強(qiáng)烈；

鋰電池需求快速擴(kuò)張：鋰電池廣泛應(yīng)用于新能源汽車(chē)及3C數(shù)碼領(lǐng)域，已經(jīng)成為鋰下游最重要的需求領(lǐng)域，用量占比接近60%。在歐洲新能源汽車(chē)市場(chǎng)的快速放量推動(dòng)下，我們測(cè)算 2020-2022年動(dòng)力電池鋰需求有望達(dá)到12.1萬(wàn)噸、16.8萬(wàn)噸、23.9萬(wàn)噸；而以3C數(shù)碼為代表的非動(dòng)力電池受益于“5G”換機(jī)潮，未來(lái)三年其鋰需求分別達(dá)到7.6萬(wàn)噸、9.1萬(wàn)噸、9.7萬(wàn)噸，而其他諸如玻璃陶瓷、潤(rùn)滑脂等領(lǐng)域需求維持相對(duì)平穩(wěn)。綜合下來(lái)，預(yù)計(jì)2020年我國(guó)鋰礦需求達(dá)到33.1萬(wàn)噸，同比增速22%，需求增速較2019年快速提升8個(gè)百分點(diǎn)；

鋰價(jià)有望觸底回升：結(jié)合上文的分析，一方面是行業(yè)新增供給大幅放緩，高成本企業(yè)接連虧損；另一方面，以新能源汽車(chē)和3C數(shù)碼為代表的鋰電池推動(dòng)行業(yè)需求的增速再次躍升，未來(lái)行業(yè)供給過(guò)剩態(tài)勢(shì)有望得以緩解。經(jīng)歷兩年的持續(xù)回落之后，鋰價(jià)在明年某個(gè)段將逐步企穩(wěn)，而一旦考慮到產(chǎn)業(yè)鏈補(bǔ)庫(kù)因素，行業(yè)將重新轉(zhuǎn)向緊平衡狀態(tài)，其價(jià)格轉(zhuǎn)折時(shí)點(diǎn)或得以提前；

碳酸鋰業(yè)績(jī)彈性測(cè)算

鋰云母提鋰也可進(jìn)入低成本區(qū)間：對(duì)于碳酸鋰這樣的強(qiáng)周期行業(yè)而言，由于產(chǎn)品高度同質(zhì)化，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)本質(zhì)上是成本端的比拼，位于行業(yè)邊際成本曲線(xiàn)底端的企業(yè)將脫穎而出，并持續(xù)賺取超額利潤(rùn)。從過(guò)去行業(yè)成本曲線(xiàn)的表現(xiàn)來(lái)看，由于當(dāng)時(shí)鋰云母提鋰技術(shù)尚未成熟，腐蝕性元素較多導(dǎo)致設(shè)備經(jīng)常停產(chǎn)維修，產(chǎn)量受限之下成本居高不下，并逐漸淪為行業(yè)高成本產(chǎn)能。但隨著提鋰技術(shù)的不斷進(jìn)步，目前不少鋰云母提鋰企業(yè)的成本已經(jīng)低于鋰輝石提鋰平均區(qū)間。而對(duì)于不同企業(yè)而言，若要生產(chǎn)成本進(jìn)一步下降，這兩大因素尤其重要：一是企業(yè)自有礦山的規(guī)模，在資源為王的時(shí)代，上游鋰礦不僅可以保障企業(yè)原料穩(wěn)定供貨，而且可以建立天然的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；二是由于鋰云母提鋰產(chǎn)生大量副產(chǎn)品，若對(duì)其加以綜合利用亦可大幅降低企業(yè)生產(chǎn)成本。永興相對(duì)于其他鋰云母提鋰企業(yè)最大的優(yōu)勢(shì)就在于公司完成從資源、采礦、選礦到碳酸鋰深加工的全產(chǎn)業(yè)鏈布局，這種資源稟賦的優(yōu)勢(shì)在行業(yè)下行期表現(xiàn)得將尤其明顯；

碳酸鋰業(yè)績(jī)測(cè)算：對(duì)于公司碳酸鋰業(yè)務(wù)的測(cè)算，由于公司已經(jīng)實(shí)現(xiàn)全產(chǎn)業(yè)鏈布局，采礦-選礦-終端產(chǎn)品三個(gè)環(huán)節(jié)都會(huì)產(chǎn)生相應(yīng)利潤(rùn)，目前而言，伴隨著碳酸鋰價(jià)格快速下跌，越靠近終端其盈利壓力越大，反而是上游的礦石采掘和篩選環(huán)節(jié)利潤(rùn)更為豐厚，因此為了詳細(xì)拆分公司鋰產(chǎn)品盈利分布，我們將各環(huán)節(jié)分開(kāi)測(cè)算。1）采礦：公司目前擁有花橋、花鋰礦業(yè)兩大礦業(yè)公司，按照原礦年產(chǎn)量120萬(wàn)噸測(cè)算，貢獻(xiàn)毛利0.37億元，值得注意的公司分別持有花橋、花鋰公司70%、45.85%股權(quán)，對(duì)應(yīng)上市公司業(yè)績(jī)應(yīng)當(dāng)乘以相應(yīng)比例；2）選礦：永興新能源與永誠(chéng)鋰業(yè)分別擁有120萬(wàn)噸及50萬(wàn)噸選礦能力，以6:1的選礦能力采選出精礦（鋰云母），按照20萬(wàn)噸鋰云母產(chǎn)量測(cè)算，其貢獻(xiàn)毛利0.6億元；3）碳酸鋰：按照碳酸鋰價(jià)格54000元，全年銷(xiāo)量8000噸測(cè)算，貢獻(xiàn)毛利0.39億元，綜上統(tǒng)計(jì)，公司鋰產(chǎn)品有望貢獻(xiàn)毛利1.25億元；

小結(jié)：并非所有的鋰云母提鋰公司都將淪為行業(yè)的高成本產(chǎn)能，伴隨著鋰云母提鋰相關(guān)技術(shù)的進(jìn)步，未來(lái)部分企業(yè)有望逐步進(jìn)入行業(yè)中低成本區(qū)間，再考慮到企業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈的控制能力和副產(chǎn)品銷(xiāo)售狀況，其成本差異可能更大。永興材料1萬(wàn)噸碳酸鋰項(xiàng)目有望于2020年實(shí)現(xiàn)完全達(dá)產(chǎn)，未來(lái)隨著產(chǎn)品逐漸放量，公司有望在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)一席之地，若行業(yè)盈利觸底反彈，其盈利彈性將會(huì)更大。

盈利預(yù)測(cè)與投資建議

盈利預(yù)測(cè)

重要假設(shè)：（1）不銹鋼銷(xiāo)量2019-2021年分別達(dá)到30萬(wàn)噸、33萬(wàn)噸、33萬(wàn)噸；（2）2020年碳酸鋰均價(jià)54000元，2021年碳酸鋰均價(jià)上行至64800元；（3）2020-2021年公司碳酸鋰銷(xiāo)量分別達(dá)到8000噸、9500噸水平；

營(yíng)收和利潤(rùn)：預(yù)計(jì)公司2019-2021年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別為49.73億元、59.84億元以及65.70億元，同比分別增長(zhǎng)3.73%、20.32%、9.80%；對(duì)應(yīng)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.73億元、4.65億元以及5.17億元，同比變化-3.58%、24.75%、11.20%。

估值及投資建議

估值面臨關(guān)鍵跳躍關(guān)口：從業(yè)績(jī)結(jié)構(gòu)而言，未來(lái)可見(jiàn)的一段時(shí)間內(nèi)公司不銹鋼業(yè)務(wù)對(duì)盈利的貢獻(xiàn)仍具有絕對(duì)影響，并且由于其鋰礦資源產(chǎn)品剛進(jìn)入市場(chǎng)開(kāi)拓階段，短期永興材料的估值仍更多受特種鋼影響。雖然前期公司走勢(shì)良好導(dǎo)致其估值有所修復(fù)，但即便以特鋼視角來(lái)看，永興仍未出現(xiàn)明顯高估。而公司未來(lái)估值若要進(jìn)一步提升，核心在于其鋰礦資源產(chǎn)品在實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定供貨情況下要持續(xù)放量，而一旦證明在行業(yè)相對(duì)底部階段永興仍具備一定的盈利能力，后期其估值修復(fù)空間將更為可觀(guān)。

投資建議：從某種程度而言，不銹鋼領(lǐng)域已經(jīng)成為公司現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)，石油煉化和電力領(lǐng)域的較高認(rèn)證門(mén)檻導(dǎo)致其訂單穩(wěn)定，伴隨著其產(chǎn)銷(xiāo)量和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步提升，未來(lái)公司不銹鋼業(yè)務(wù)盈利依然有望維持高位。而另一方面，雖然目前鋰行業(yè)價(jià)格表現(xiàn)低迷，但公司依托全產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)，有望取得較強(qiáng)成本競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，一旦行業(yè)觸底反彈，鋰產(chǎn)品貢獻(xiàn)的盈利彈性值得期待，繼續(xù)維持“增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

不銹鋼需求明顯下行；

不銹鋼棒線(xiàn)材供給惡化從中低端市場(chǎng)蔓延至高端市場(chǎng)；

公司鋰礦資源產(chǎn)品銷(xiāo)售不暢；

鋰行業(yè)供需持續(xù)惡化。